新书《低利率时代：重新定义泡沫经济》作者及内容简介_书评

低利率时代：重新定义泡沫经济

《低利率时代：重新定义泡沫经济》，[日]樱川昌哉著，鞠佳颖译，中国科学技术出版社，2024年9月出版。

内容简介：

《低利率时代》追溯了过往40年间世界各地发生的主要泡沫事件，包括20世纪80年代的日本土地价格泡沫，引发2008年金融危机的美国雷曼事件等21个国家及地区的23起泡沫事件，从中揭示出泡沫产生、膨胀、崩溃的循环机制。

作者认为，解开泡沫经济之谜的关键，在于持续低于增长率的“低利率”。作者以宏观经济学主流不曾研究过的“低利率经济学”为基础，从全新的视角揭开了泡沫经济的本质。

作者发现，泡沫经济一旦崩溃，会一边更换国家和地区，一边被下一个泡沫经济取代，呈现出泡沫经济不断流转的格局。由此，作者提出了一系列新颖、大胆的抑制泡沫政策方案，为当下社会开拓出宝贵的思考空间。

作者简介：

樱川昌哉，庆应义塾大学经济学院教授，经济学博士。

毕业于早稻田大学政治经济学部，并完成了大阪大学研究生院经济学博士课程，曾任大阪大学经济学院助教、名古屋市立大学经济学院教授。主要著作有《金融危机的经济分析》《金融立国试论》、《推动经济的简单逻辑》、《日本将因“日元”的国际化而复活！》，与他人合著作品有《金融危机为何发生》。

译者：鞠佳颖，中国社会科学院大学国际政治经济学院日本研究系博士研究生。上海日本研究交流中心“日本对太平洋岛国外交政策的演变及走向研究”项目主持人，国家社科基金后期资助项目“日本海洋战略及政策研究”课题组成员。

编辑推荐：

1. 屡获大奖，好评不断！

第64届“日经经济图书文化奖”

第23届“读卖吉野作造奖”

日本庆应义塾大学经济学院教授，经济学博士樱川昌哉力作

2.“低利率经济学”——一把解开泡沫经济之谜的钥匙！

在本书中，作者樱川昌哉提出了“低利率经济学” 这个宏观经济学主流不曾研究过的概念，为解开泡沫经济之谜、揭示泡沫经济的本质提供了独到视角。

3.一本书搞懂40年间全球主要泡沫事件！

本书内容包括20世纪80年代的日本土地价格泡沫，引发2008年金融危机的美国雷曼事件等21个国家及地区的23起泡沫事件，从中揭示出泡沫产生、膨胀、崩溃的循环机制。本书案例丰富，观点独到，易于阅读，与当下社会环境较为契合。

精彩书评：

本书以独到的视角深入剖析了泡沫经济的产生、发展及破裂过程，揭示了低利率背景下金融市场的潜在危机与矛盾，引领我们重新思考宏观经济学的基本假设以及泡沫经济本质。事实上，越是处于转变经济发展方式、优化经济结构的关键时期，越是要对低利率保持清醒认知。相信本书能够为中国经济的高质量发展提供一定启示镜鉴。

——吕耀东，中国社会科学院日本研究所副所长，博士生导师

泡沫会发生在任何一个经济体并对宏观经济运行构成巨大威胁。樱川昌哉的这本书有力地向我们揭示出，泡沫的形成源于实际利率长期维持在低于经济增长率的水平这个事实。因此，我们事实上无法阻止下一次危机的到来，是因为我们已经进入了低利率时代。这背后的经济学原理虽看似简单，但对于我们理解当代全球宏观周期和现代货币环境的变化大有裨益。

——张军，经济学家，复旦大学经济学院院长

“利率低于经济增长率时将出现泡沫”的命题，从利率与经济增长率关系的角度分析和验证泡沫形成，为读者提供了一个独特的视角。本书展示了泡沫经济崩溃后长期经济萧条带来的严重危害，并对雷曼事件后的长期低利率时代的深层次原因进行分析，具有一定启发性。

——裴桂芬，国别和区域研究备案中心——河北大学日本研究中心主任、教授、博士生导师

他山之石，可以攻玉。日本经济曾经“失去了30年”，现在开始走出通缩和负利率困境。未来中国经济不会重复日本的老路，但是如何避免陷入长期通缩、流动性陷阱和中等收入陷阱，我们可以从本书中得到某些启示。特此推荐。

——徐洪才，中国欧美同学会经济研究中心主任

对于如何认识日本在20世纪末发生的泡沫经济和所谓失去的荣光，作者提出了低利率时代的宏观经济学理论框架，并进行了独到的分析和对比，对于理解低利率时代背景下的泡沫经济现象很有价值。当经济学家把一个过去的现象完整地解释清楚之后，也许我们将进入一个新的时代，未来的数字经济可能会刻画出实际利率和经济增长率之间全新的关系。

——郑磊，萨摩耶云科技集团首席经济学家，香港中文大学（深圳）高等金融研究院客座教授

在线试读：

第七章

结论和亟待解决的问题

这是一段漫长的旅程。让我用10 条要点来概括本书的主要观点：

1. 过去30 年，发达经济体的私人需求长期疲软。换句话说，疲软的投资一直无法超越强劲的储蓄。此外，需求也转向了安全资产。

2. 这些因素共同导致了中性利率（将产出维持在潜在水平所需的安全利率）的持续下降。这种低需求和由此导致的低中性利率状态被称为“长期停滞”。

3. 随着中性利率的下降，它跨越了两个临界点—首先变得小于增长率，然后偶尔会遇到有效下限约束。这对财政政策产生了两大启示。

4. 随着中性利率的降低，尤其是低于增长率，债务的财政成本降低了，重要的是，债务的福利成本也降低了。

5. 由于中性利率接近甚至低于有效下限所隐含的最低利率，货币政策失去了很大的回旋余地，从而增加了利用财政政策来稳定宏观经济的收益。

6. 虽然无法确定，但疲软的私人需求和对安全资产的高需求可能会在未来一段时间内持续存在。美国2021年的财政刺激计划、由此导致的经济过热，以及通胀上升迫使美联储和其他国家中央银行加息的风险，可能会导致利率在一段时间内走高。然而，过去 30 年实际利率稳步下降背后的基本因素仍然存在，这表明之后可能会回到持续低利率的状态。

7. 财政政策有两种思路：第一种思路是“纯公共财政”，假定货币政策可以将产出维持在潜在水平，如果认为债务过高，则将重点放在削减债务上。第二种思路是“纯功能财政”，假定无法使用货币政策，而是侧重于宏观稳定。

8. 正确的财政政策是两者相结合，其相对权重取决于私人需求的强弱。如果私人需求强劲，那么财政政策基本上可以遵循纯公共财政原则。私人需求越弱，纯功能财政原则和宏观稳定的权重就越大。

9. 这种思考正确政策的方式其实很简单：利用财政政策，使中性利率至少超过有效下限约束一个合理的区间，从而为货币政策提供足够的空间来维持产出。

10. 目前，发达经济体的债务可持续性并不存在严重风险。但这些风险可能会出现。一方面，如果私人需求变得非常强劲，中性利率大幅上升，偿债负担就会增加；但强劲的私人需求和货币政策空间的增加也在不为的情况下整顿财政留下了空间对产出产生不利影响。另一方面，如果私人需求变得更加疲软，那么，为了使产出保持在潜在水平，政府可能不得不维持巨额赤字，以至于尽管利率很低，债务率却不断上升。如果是这样，我们就必须想出其他办法来应对严重的长期停滞。

在我看来，本书以及其他许多人在此基础上所做的研究给我们指明了方向，即在低利率条件下，财政政策应发挥更积极的宏观稳定作用。有趣的是，这似乎也是专业人士的看法。1990年、2000年、2010年和2021年对美国经济学会会员的调查提出了一系列有关经济和政策的问题（Geide-Stevenson nd L Pr Perez，2021）。表 7.1 列示了受访者对财政政策稳定宏观经济作用的看法，表明随着时间的推移，人们对积极财政政策的有效性和实用性的看法呈现出明显的积极趋势。

然而，我看到了许多悬而未决的问题：与细化的货币政策建议相比，使用财政政策来实现宏观稳定的一般性建议过于笼统。

例如，如果需要财政扩张来维持需求，那么应该采取增加支出、减少税收还是增加平衡预算的形式？宏观稳定方法聚焦于乘数的大小。纯公共财政方法侧重于支出的边际收益以及税收和债务的边际成本。两者应该如何融合？

我的隐含假设是，如果没有有效利率下限约束，宏观稳定就可以完全交给货币政策，而财政政策则遵循纯公共财政原则。这在很多方面显然是错误的，文献中对此已有分析。

在某些方面，财政政策在稳定产出方面比货币政策更有优势。最主要的例子就是自动稳定器的运行，它比货币政策的作用更快。

虽然从效率的角度来看，货币政策是正确的工具，但它还有财政政策没有的其他影响。正如过去几年资产价格飙升所表明的那样，扩张性货币政策的部分作用是提高资产价格，从而增加本已比较富裕的个人的财富；虽然每个人都可能从产出的增加中受益，但有些人比其他人受益更多。使用财政政策可以避免这些分配效应，而财政政策有更多的工具可供使用。

货币政策影响产出的渠道仍存在相当大的不确定性。举一个当前的例子，美联储需要将政策利率提到多高才能使通胀降至目标水平，这一点极不确定。斯坦斯伯里和萨默斯（Stnsbury nd Summers, 2020）讨论了总需求对利率的弹性（IS-LM模型中IS曲线的斜率），并认为这种弹性有时可能很小。

如果没有有效利率下限约束，私人需求又非常疲软，那么中性利率，以及隐含的实际利率，可能会是绝对值很大的负值。然而，有证据表明，极低的安全利率会导致过度冒险，进而导致金融不稳定。如果是这种情况，这可能成为使用财政政策的理由，即使有效利率下限不再重要（比如，因为数字货币取代了传统货币），也可以允许实施负利率。

我认为还有一系列亟待解决的政策问题，在此列举两个。

第一个问题是如何为公共绿色投资提供资金。应对全球变暖显然是各国政府面临的主要挑战之一，而且会对宏观经济产生重大影响（Pisni-Ferry, 2021）。我认为，任何经风险调整后具有社会回报率的公共绿色投资都应该实施。其中一些措施，如碳税，可能会增加财政收入，尽管其中一些收入必须用于限制不利的分配效应。但大多数措施都必须通过税收或债务来筹资。现在的问题是应该如何搭配。

第二个紧迫问题是，如何将有关发达经济体财政政策的结论转化为适用于新兴市场和低收入国家的财政政策。两者的借款利率都有所下降，而较低的利率意味着更好的财务状况。然而，与发达经济体相比，这些利率仍然较高。许多国家依赖外币借款，面临基础更大、更变幻莫测的外国投资者，并且财政收入对大宗商品价格依赖性更高。所有这些因素导致了更高水平的不确定性和较低水平的债务可持续性。同时，较高利率也减弱了货币政策实施中有效下限的约束作用。从历史角度看，许多国家债务水平都偏高。因此，本书提出的建议在多大程度上适用于他们当前的处境才是一个亟待解答的问题。